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来源：资市会
一系列资本运作，给孩子王带来了什么？
作者 | 资市分子
A股上市四年后，母婴零售巨头孩子王（301078.SZ）启动赴港IPO，引发市场广泛关注。
这是资本老手，孩子王创始人汪建国又一大手笔资本运作。
背后是孩子王主业承压，马不停蹄并购带来的高商誉、高负债风险。
母婴赛道上，孩子王面临收入萎缩、盈利下滑、会员体系失灵的多重困境。
并购方面，自2023年起，孩子王一年收购一家公司，从母婴同行乐友国际到美妆领域的幸研生物，再到高溢价切入头皮护理赛道的丝域实业。
一系列并购，目前给孩子王带来了什么？
01
孩子王的问题
CBME洞察数据显示，2019年，我国线下母婴门店数量约为25万家，而2020年至2023年的4年间，母婴门店的关店比例达到了40%左右，现阶段的总数量在17万-18万家左右。
孩子王也就顺势而下。
财报显示，孩子王2020年净利润为3.91亿，上市之后2021-2023年间其净利润持续下滑，分别同比下滑48.44%、39.44%、13.92%。盈利能力也在下降，净利率从2020年的4.68%一路降至1.38%。
孩子王自身而言，核心问题表现在三个方面。
一是产品构成上，过度依赖低毛利的奶粉业务，奶粉贡献了孩子王约一半的营收。以2024年为例，孩子王总营收93.37亿元，但奶粉收入达50.67亿元，占营收的比重54.3%。
（来源财报，“资市会”制图）
（来源财报，“资市会”制图）
成本端，奶粉占据了大头，2024年奶粉成本高达41.11亿元，占营业总成本的比重达62.67%，占总营收的44%。与此同时，奶粉的毛利率也呈现下滑趋势，2024年毛利率18.87%，2025年上半年仅17.21%，减少了1.38个百分点。
（孩子王2024年年报，“资市会”截图）
其次，孩子王走的是大店直营路线，这条路早已经不好走了。截至目前，孩子王在全国拥有1143家品牌门店，直营门店占比接近九成。
一个店动不动就两三千平，大的旗舰店能到七千平米。门店多数集中在核心商圈的大型Shopping Mall里。2024年财报中披露的收入前10的门店中，面积最小的为2994.33平方米，最大的为6628.96平方米。
在直营大店里，商品SKU过万，意味着超过1万个具有唯一编码、不同规格、品牌的具体商品项，对孩子王的管理能力、效率是个挑战。同时，门店中还建了包含游乐、课程等服务的体验生态。
在繁重的租金、人力、运维和设备折旧成本压力下，这一模式近年疲态尽显。
店均年收入从2018年的2414.92万元锐减至2024年的1248.46万元，近乎腰斩。门店坪效也连续三年下滑。以2024年为例，孩子王直营店均收入1248.5万元，同比下降4.31%；门店坪效5533.29元/平米，同比下降3.17%。
（孩子王2024年年报，“资市会”截图）
孩子王赖以生存的会员制正在失灵。尽管累计注册会员近亿，但活跃会员仅约一成。背后是用户信任与粘性的流失。
其会员权益存在“价值缩水”，付费的“黑金会员”规则复杂，优惠多集中于非刚需商品，对奶粉等核心品类的价格力度有限，且返现等活动存在使用限制，承诺与实际落差感大。
这使得高级会员费相关的预收款持续缩水。招股书显示，2022年至2025年前三季度，孩子王与高级会员费（年卡）相关的合约负债分别为1.3亿元、6253.4万元、5412.7万元、4633.4万元，呈现持续下滑趋势。
线上渠道的崛起也对孩子王的线下业务带来压力。2024年，孩子王母婴商品线上销售收入达到了37.14亿元，占据了总收入的45.52%。
第三，孩子王的口碑还需提高。
在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台上，“资市会”发现，有超1100条投诉涉及孩子王，更有多位消费者指出孩子王存在价格偏高的问题。有消费者表示：“孩子王我不敢买，好贵，东西也就那样。
近年来，孩子王因产品质量不合格多次被处罚。数据显示，2018至2020年间，其累计受到行政处罚50项，其中28项是因销售不合格商品遭监管部门处罚。
2024年，因销售不合格中童汉服、儿童推车被市场监管部门处罚。2025年7月，在山东监管部门抽检中，其童装因pH值、色牢度、绳带要求等安全指标不合格被点名。
四是连续高溢价收购，留下隐患。2023年开始，孩子王一改往日保守做法，提出“扩品类、扩赛道、扩业态”，并开始马不停蹄地对外并购。
02
高溢价收购“埋雷”
2023年6月至2024年12月，孩子王合计斥资16亿元收购乐友国际100%股权。首次评估时，乐友国际估值较评估基准日账面值4.9亿元，增值率超227%。
此次收购被外界寄予厚望，孩子王称是填补了北方母婴市场的缺位。
乐友国际成立于2000年，总部位于北京，是母婴童行业大型连锁零售龙头企业之一。
截至2022年末，乐友国际共有693家门店和7大仓库，门店类型有直营店（494家）、托管店（50家）和批发加盟店（149家），主要分布在北京、天津、陕西、青岛、成都等城市，其中北京等北部地区门店占比超过70%。
根据业绩承诺，2023年、2024年及2025年，乐友国际税后净利润应分别不低于8106.38万元、1.00亿元、1.18亿元。前两年乐友国际擦边完成，分别实现净利润8296万元、1.04万元。
2025年上半年，则距业绩承诺还差一大截。当期净利润3369.88万元，完成全年对赌目标的28.56%。乐友国际在华东、西南、华中地区的门店坪效和店均收入，还出现负增长。
“资市会”发现，即使完成业绩的2023年，乐友国际主要是靠压减销售费用。2022年其销售费用约4.5亿元，2023年降至约4亿元，减少了近5000万元。
（来源公告，“资市会”截图）
乐友国际今年要完成对赌目标，还会有什么招？
2024年12月孩子王以1.62亿元现金收购上海幸研生物科技有限公司60%股权，实现对其控股，进入美妆赛道。
幸研生物主要提供健康洗护、纯净护肤类产品。收购以来至2025年前三季度，幸研生物贡献收入4962.40万元、利润仅657.30万元。虽然花了1.62亿元，但这业绩规模相对孩子王有点不够看。
2025年7月，孩子王花16.5亿元收购珠海市丝域实业发展有限公司（下称丝域实业）65%股权，切入头皮护理赛道。
该交易定价合理性曾遭广泛质疑。
评估报告显示，截至基准日，丝域实业股东全部权益账面值2.56亿元，评估值达17.5亿元，增值率高达583.35%。即便最终交易价16.5亿元，仍较账面值溢价545%。
丝域实业还被外界视为孩子王能否翻身的“王牌”。
这是一家连锁养发服务品牌龙头，业务包括养发护理、防脱生发、乌发黑发等。截至2024年末，丝域实业共拥有2503家门店，其中，176家直营门店和2327家加盟门店，会员数量超过200万。盈利核心是高毛利、高复购率的服务与产品组合。
资产评估报告显示，丝域实业毛利率率稳定在66%左右。远高于孩子王2021年至2025年前三季度，28.61%至30.6%之间的毛利率。
（丝域实业毛利率，“资市会”制图）
净利率更是与孩子王天差地别。
丝域实业2024年实现营收7.23亿元，归母净利润1.81亿元。2025年一季度营收1.44亿元，净利润2660.98万元。2024年净利率高达25%。
孩子王2024年全年营收93.37亿元，归母净利润1.81亿元。2021年至2025年前三季度期，孩子王净利率均为个位数，分别为2.22%、1.41%、1.38%、2.2%和3.11%。
不过，丝域实业所在领域，是典型的“大市场、小公司”分散竞争格局。行业始终难以诞生真正的全国性巨头。
核心矛盾在于，这是一个由“服务者-服务过程-消费者”组成的脆弱关系。专业养发师：培养周期长、流动性高，导致服务质量和扩张速度陷入“人才陷阱”。服务过程：效果主观、非标准化，用户体验难以统一复制。消费者：需求被动、专业信息不对称，导致获客成本高企，信任建立缓慢。
这直接导致商业上的“规模不经济”——门店越多，管理复杂度激增，单店盈利反而被稀释。
收购以来至2025年前三季度，丝域品牌带来的头皮及头发护理收入为1.69亿元，占孩子王总收入比重的2.3%。
还需注意的是，丝域实业负债率高企。截至2025年3月，资产负债率69.8%，负债总额5.99亿元。
这些收购，已给孩子王埋下暗雷。
其一，随着收购完成，孩子王账上商誉一路高涨。乐友国际形成商誉7.82亿元、幸研生物形成1.2亿元，丝域实业带来超10亿元。截至2025年9月末，孩子王商誉价值已增至19.32亿元。
对丝域实业的收购溢价率超580%，但孩子王甚至未设置常规业绩对赌条款，一旦标的业绩不及预期，大额商誉减值将直接重创利润表。
其二，一路并购，让孩子王财务压力倍增。
为筹措收购资金，公司在支付丝域实业款项时，动用了此前发行可转债募集的4.29亿元资金，并安排了10亿元的子公司银行贷款。
收购乐友国际时，融资手法更为激进——通过质押所持的乐友国际股份获取并购贷款，实质上是利用被收购资产本身进行融资。
截至2025年第三季度末，孩子王长期借款激增至20.44亿元，同比大幅增长125.35%，主要为新增的并购贷款。
此外，还有1.5亿元的短期借款及9.49亿元的一年内到期的非流动负债，账面货币资金则为12.62亿元。孩子王的资金压力已经显现。
03
资本运作老手汪建国
65岁的汪建国是孩子王创始人、董事长，更是资本老手。
上世纪90年代，汪建国弃官从商后进入江苏省五交化公司，7年升任总经理并更名五星电器。2005年，五星电器跻身家电连锁行业前三，为资本运作打下基础。
2004年成立五星控股。
2009年，汪建国退出五星电器，转让全部股份套现约4亿美元。同年，他布局三大赛道，孵化孩子王、汇通达、好享家，为下一次资本运作铺路。
现在，汪建国资本版图依托五星控股与2017年成立的星纳赫资本，形成直接与间接投资格局。
天眼查显示，汪建国实际控制企业1434家。星纳赫资本管理规模超百亿，聚焦“消费+科技”，投资超40个项目，同时参股达晨财智等近15家机构。
此外，他以个人LP身份绑定红杉中国等16家头部机构，投出飞鹤、极兔物流等明星项目，构建起广泛的资本协作网络。
汪建国也进入资本布局收获期。
汇通达网络2022年登陆港交所，目前市值约58亿港元；孩子王经新三板铺垫后，2021年10月登陆创业板，目前市值约135亿元。
2022年，汪建国以200亿元身家登上胡润榜，排第1119位。2025年与儿子汪浩，以155亿元位列第1796位。
孩子王近些年的疯狂收购，是汪建国“以小撬大”、资本运作能力的再次展现。
收购乐友国际，孩子王分两步。2023年以10.4亿元收购65%股权，部分自有资金支付首期，通过质押股权申请6.24亿元并购贷款；2024年收购剩余35%股权，同样申请了3.3亿元并购贷款。
2025年收购丝域实业。孩子王通过持股65%的子公司江苏星丝域实施，并引入巨子生物（10%）、丝域实业创始人陈英燕（8%）等共同出资。首期6.6亿元中4.29亿元来自变更用途的可转债资金，剩余9.9亿元靠银行贷款，杠杆比例达1：2.85。
2024年孩子王还以4.9亿元收购了星仁力旗下房产。星仁力由汪建国实控。这起关联收购也曾遭外界非议。
业绩下滑下，2024年孩子王三位执行董事年薪均超百万，徐卫红、蔡博、侍光磊分别领薪158.5万元、106.3万元、106.1万元。
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